央行逆回购点评

pindleskin

1．央行在今早分别进行了1500亿7天逆回购和700亿14天逆回购。除了明显放量之外，7天逆回购的价格也从之前持续数周的3.35上行5BP至3.4，14天逆回购仍旧持平于3.6。

2．对于7天逆回购价格的意外上行，我们有如下的解读：

1）逆回购的上行符合现阶段央行保持银行间流动性平稳、但又不希望看到流动性过宽的政策意图。对于公开市场操作，央行通常有价格招标和数量招标2种方式，而根据我们的了解，凡是高于3.4的逆回购需求基本都得到了满足，这意味着1500亿的投放量+3.4的利率水平更多可能体现了价格招标的结果。考虑到之前连续持平于3.35，这一利率水平已经成为市场的“心理锚”，可以想见在询价环节，3.35的水平上堆积有大量的资金需求，如果央行持平而不是抬高发行利率，则最终的资金投放规模必将远大于1500亿（可能达到2000-3000亿的量级）。从这个角度看，央行一方面通过加大资金的投放规模来缓解银行间的流动性偏紧，但另一方面利率上行5BP还是显示出其不愿意过度释放流动性的意图。

2）实际上，央行的这一政策意图在2季度货币政策执行报告中已经显露无疑：在报告中，央行判断目前更大的矛盾不是在于银行间的流动性不足，而是在于如何引导流动性从银行更好地传导到实体。结合央行对后期通胀始终抱有较强的担忧，这样的政策意图不难理解。

3）另外需要说的一点是，我们认为解读目前阶段的逆回购利率水平，更多适合从“量”的角度而不是从“价”的角度着眼。第一，逆回购长期持续，特别是这次显著的放量，的确包含有暂时替代降准的意图，而降准本质上是数量型工具。第二，从央行货币政策的执行方式看，从以往主要依靠信贷、M2等作为中间目标逐步过渡到以短端基准利率作为中间目标需要一个过程，这不是一蹴而就的。就目前来看，更大的可能是，对央行而言，7天逆回购盯着银行间7天回购水平，有一个合理的目标波动范围（而不是精确的点位目标，这和以往的央票和正回购有显著的区别）。从这个角度看，今早7天逆回购利率的抬高并不意味着央行认为短端的基准利率偏低需要抬高。联系7月19日央行把7天逆回购从3.3抬高到3.35的动作，7天逆回购盯着的银行间R007的目标上限可能在3.5-3.6的水平。这一点只是初步判断，需要后期根据央行的动作不断跟踪修正。

3．值得注意的是，随着3.35的“心理锚”被打破，后期如果资金依旧偏紧并还是主要依靠价格招标来决定7天逆回购的发行结果，那么其利率的上行可能会有所加速，并进而带动银行间7天回购水平加速上行并持续超越目标上限，这显然不是央行愿意看到的。因此我们判断后期有这样2种可能的路径：1）随着外部制约因素的弱化（特别是如果8月房价反弹停止，这个还要观察），季末前看到降准；2）外部因素继续制约降准，央行通过加入数量招标的方式，在控制7天逆回购利率上行幅度的基础上投放适合规模的流动性（以往的定向逆回购也有可能，其本质是数量招标）。

4．从上面的分析来看，尽管资金面对市场的压力在持续，并可能在短期内继续强化，但我们认为这不是市场的“心腹大患”，央行对于银行间流动性“既不能太松、也不要偏紧”的调控意图是我们这一判断的核心依据。市场现在普遍担忧9月季末前的资金面状况，而在我们看来，一方面央行会通过上面讨论的2条途径之一来压住市场的资金价格升幅、另一方面随着市场资金面预期的悲观化，对资金的需求和准备会提前释放，反而有助于缓解季末时段资金面的紧张程度。