人民币汇率是否“中度低估”？

pindleskin

对中国经济的年度评估结束之后，国际货币基金组织(IMF)在近期给出了当前人民币相对于一篮子货币“中度低估”的结论。而在此前，IMF一直认为人民币汇率被“显著低估”。IMF在人民币问题上的立场为何有所软化？

原因之一是，作为人民币汇率低估的最主要证据，中国的经常账户顺差规模近年来显著缩小。2007年中国经常账户顺差占GDP比率达到10.1%，而 2012年上半年该比率仅为2.3%。中国的经常账户由显著失衡到趋向均衡，既与中国国内要素价格调整（尤其是劳动力工资上升）及人民币汇率升值有关，也 与全球金融危机造成外需萎缩有关。而IMF用来评估成员国汇率失衡的方法CGER，其核心就是用实际经常账户余额与基准经常账户余额的差距来衡量汇率失衡 的程度，因此，随着中国经常账户顺差的缩小，IMF改变其立场也就顺理成章了。

原因之二是，自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币相对于一篮子货币的汇率已经显著升值。根据国际清算银行发布的相关数据，2005 年6月底至2012年6月底，人民币名义有效汇率升值了23%，而实际有效汇率升值了30%。之所以实际有效汇率的升值幅度大于名义有效汇率，是因为中国 的通货膨胀率高于其贸易伙伴国的加权通货膨胀率。事实上，在2005年7月人民币汇率形成机制改革之前，国际经济学界关于人民币汇率低估程度的计算也就在 20-30%左右。

除IMF在其报告中提出的上述两个原因之外，当前市场上人民币汇率升值趋势减弱甚至逆转的另一个重要原因，是从2011年第四季度起，中国正在面临 持续较大规模的短期资本外流。2011年第四季度至2012年第二季度，中国国际收支表中的资本与金融账户余额（含错误与遗漏项）分别为-481、511 与-714亿美元。根据笔者的估算，2011年第四季度至2012年第二季度期间，中国面临的短期国际资本流出累计达到1828亿美元，月均流出203亿 美元。而在2008年第四季度至2009年第一季度期间，中国面临的短期国际资本流出累积为846亿美元，月均流出141亿美元。这意味着当前中国面临资 本外流的严重程度超过了美国次贷危机的高峰期。

有 趣的是，人民币汇率升值预期的减弱与逆转既是短期国际资本外流的诱因之一，反过来，短期国际资本外流造成的资本与金融账户逆差（以及相应的外汇储备增长速 度放缓）也进一步削弱了人民币汇率升值预期，甚至引发了市场上的人民币贬值预期。除人民币升值预期外，短期国际资本外流的主要诱因还包括全球金融机构的去 杠杆化、美国国债市场的安全港效应、中国国内资产价格低迷、中国央行降息导致中外利差缩小等。

中国政府对IMF的立场改变并不买账，他们认为IMF的态度转变得还不够。一些官员表示，近期离岸与在岸市场上，人民币均面临持续的贬值压力，这说明人民币汇率已经接近甚至高于均衡汇率水平，所谓“中度低估”的评估并不符合现实。

笔者认为，IMF的上述判断，可能建立在以下几个论据的基础之上。第一，从中长期来看，决定一国货币汇率强弱的重要因素是本国相对于外国的劳动生产 率增速。尽管中国的人口红利正在消逝、在生产率方面的追赶效应也在减弱，但预计未来一段时间内，中国的劳动生产率增速仍将持续高于发达国家，这可能会造成 中期内人民币汇率的走强；第二，当前中国经常账户顺差的缩水，既与中国国内经济再平衡等结构性因素有关，也与金融危机造成全球增长乏力等周期性因素有关。 如果中国经常账户顺差的缩小主要是后者导致的，那么一旦全球金融危机告一段落，中国的经常账户失衡可能卷土重来；第三，正如IMF报告中所指出的，中国经 常账户顺差的缩小主要并非源自储蓄率的下降，而是源自投资率的上升。而过高的投资率意味着中国经济结构的扭曲程度加剧，从而未来中国经济有可能不得不依赖 出口来消化过程产能；第四，当前中国面临的短期国际资本外流主要是周期性的，这与欧洲主权债务危机的恶化有关。一旦欧债危机稳定下来，在全球套利交易的趋 势下，中国将会再度面临显著的资本流入。

对于中国政府而言，目前人民币汇率市场上的预期分化与贬值压力，恰好为进一步改革人民币汇率形成机制提供了时机。放宽人民币对主要货币汇率的日均波 幅，是人民币汇率形成机制改革已经迈出的一大步。中国政府应该进一步改革人民币汇率中间价形成机制，让其更为透明化、在更大程度上由市场供求来决定。既然 目前人民币面临贬值压力，那就不如让人民币对其他货币适度贬值。人民币汇率顺应市场形势的适度贬值，又会为未来形势转变后的升值拓宽空间。简言之，中国政 府对外汇市场的干预可以更少一些，人民币对主要货币汇率的双向波动幅度则不妨更大一些。