中原证券：等待基本面明朗 市场酝酿估值回归

pindleskin

我们认为，A股市场估值存在回归均值的动能，但现状仍是以存量资金博弈为主。资金入市意愿不足的原因在于，投资者仍在等待市场供求关系、风险偏好以及经济底部等因素的明朗化。

酝酿均值回归动能

资本市场是宏观经济的缩影，在经济弱弹性、业绩弱弹性以及货币政策弱弹性之下，未来1到2年的A股市场将整体维持窄幅震荡的格局。不过，基于估值、情绪、季节性等多重因素考虑，目前A股市场应处于相对低位，未来实现均值回归的概率较大。

一是市场估值处于历史低位。自2009年7月上证综指见顶之后，A股市场的持续调整已超过三年，现阶段的整体估值已处于历史最低水平。截至2012年8月23日，上证综合指数成分市盈率仅为10.74倍，已经低于上证综指1664点、998点所对应的水平。从海外成熟市场经验来看，估值回归均值是大概率事件。如过去的一百多年间，道琼斯指数成分市盈率基本是在10倍以上的区间运行，即便偶有跌破，持续的时间也极为短暂。

二是投资者情绪指标处于低位。交易账户占比、两市成交量、融券占比以及期指持仓等指标显示，投资者情绪指标处于相对低位。不过，随着积极的股市政策、微调的货币政策、积极的财政政策、以及准财政政策等方面效果的显现，投资者情绪有望反弹。

三是市场自身的季节性低位。在经济运行、流动性投放与政策预期共振之下，“春季攻势”、“五穷六绝七翻身”的谚语深刻反映了股指运行的背后规律。统计数据显示，2000年到2012年上证综指二季度上涨的概率仅为31%，而在一季度上涨的概率却达到70%，2月上涨的概率更是达到了85%。从历史经验来看，A股市场二、三季度形成低点，并在秋冬反弹的概率较大，侧面也表明当前股指应处于季节性低位。

综合来看，虽然A股市场形成趋势性机会的条件并不成熟，但大盘确实正在酝酿均值回归的动能。未来一段时间，若以2009年7月上证综指见顶后的18倍估值均值计，并辅以两年30%左右的悲观业绩调整压力，上证综指均值回归的目标应在2500点。

市场等待三因素明朗

从大类资产配置的角度来看，债市重演上半年的牛市行情难度加大，银行理财产品收益率下滑，房地产调控力度丝毫不减，A股估值虽然存在均值回归的可能性，但目前仍以存量资金的博弈为主，场外资金入市的迹象并不明显。我们认为，A股市场投资者仍在等待三个因素的明朗化：

一是等待市场供求关系的改善。统计数据显示，已过会并等待上市的公司已达700多家，以年均300家的速度，完全消化至少需要二年。另一方面，经济下行周期中，限售股解禁后的减持压力加大。2012年至今，产业资本二级市场净减持规模达316亿元。尤其值得注意的是，四季度A股市场将迎来创业板解禁洪峰。我们认为，市场供求关系严重失衡，投资者需要等待能够改变现状的积极因素出现。

二是等待市场风险偏好回升。从国外因素来看，次贷危机与欧债危机的依序演变，显著冲击了投资者的风险偏好。从国内来看，民间借贷市场风险暴露、资产泡沫破灭风险上升、资本外流加速迹象明显，也推动投资者风险偏好显著下降。从表现形式来看，国内股市与国外股市、国内股市与国内债市、国内债市信用价差、国内股市个股表现均呈现出强烈的反差。我们认为，未来A股市场风险偏好回升将依赖于结构化改革深化及海外风险溢价的下降。

三是等待宏观经济底部出现。年初以来，市场预期屡次落空。3月数据出台后，一季度末经济见底呼声加大，但事后并未得到验证。二季度经济见底、三季度回升的预期也被7月数据无情打击。在地方投资、地产投资以及私人投资均陷入困境之后，市场终于开始怀疑三季度经济能否真正见底了。我们认为，在工业去产能化、房地产去库存化、银行不良资产显性化以及海外需求相对的弱化的背景下，中国经济增长弹性在显著降低。不过，若国内宏观经济四季度确实能阶段性触底反弹，A股市场表现应会比现在大幅改观。